Редакция Finmind · · Обновлено · Время чтения: 7 мин.
Как институциональному инвестору в Узбекистане выбрать бенчмарк: композитный индекс UZSE, доходность госбумаг и ставки по вкладам ЦБ, композитные бенчмарки.
Коротко
Бенчмарк превращает доходность в оценку; его нужно согласовать заранее, он должен соответствовать мандату и быть измеримым.
UCI служит основным ориентиром по акциям, но его состав, веса и учёт дивидендов официально не опубликованы.
Для вкладов и облигаций ориентирами служат кривая доходности Центрального банка, средние ставки по вкладам и основная ставка.
Составной бенчмарк применяет фиксированные доли из политики к одному ориентиру на каждый класс активов с ребалансировкой по заданному правилу.
Если ни один рыночный бенчмарк не подходит, честнее абсолютная цель, например инфляция плюс надбавка.
Начните с бесплатного аккаунта Finmind
Он добавляет список заявок всего рынка и тренировочный симулятор. Тариф Essentials, который оплачивается один раз, добавляет учёт портфеля по выпискам вашего брокера и заявки через ваш собственный брокерский счёт. Premium добавляет оценку стоимости, налоговую декларацию и заявки стоп-лосс.
Что такое распределение активов, как цели, срок и допустимый риск задают долю вкладов, облигаций и акций в портфеле и что учитывать инвестору в Узбекистане.
Что такое ребалансировка, календарный и пороговый методы, как выравнивать портфель новыми деньгами и дивидендами, издержки и налоги для инвесторов UZSE.
Сама по себе доходность говорит немного. Фонд, заработавший 12% в год, когда банковские вклады платили больше, отработал плохо, а портфель, потерявший 3% при падении рынка на 10%, мог отработать очень хорошо. Бенчмарк это мерило, которое превращает доходность в оценку. На крупном рынке выбор сводится к тому, чтобы взять один из множества опубликованных индексов. На Республиканской фондовой бирже «Тошкент» (UZSE), где один основной индекс акций и много редко торгуемых бумаг, выбор требует больше размышлений. В этом материале объясняется, каким должен быть хороший бенчмарк, что на самом деле доступно в Узбекистане и как сочетать составляющие.
Каким должен быть хороший бенчмарк
Профессионалы обычно проверяют бенчмарк по короткому списку свойств:
Задан заранее. Его согласуют до начала периода, а не подбирают задним числом, чтобы приукрасить результат.
Уместен. Он отражает мандат: классы активов, валюту и риск, которые разрешены управляющему.
Измерим. Его доходность можно рассчитать за те же периоды, что и доходность портфеля.
Инвестируем. Управляющий в принципе мог бы держать его вместо активного выбора.
Однозначен. Его состав, веса и учёт дохода понятны.
Принят сторонами. И управляющий, и совет согласны, что это правильная мера.
На тонком рынке труднее всего выполнить второе и четвёртое условия. Бенчмарк, который никто не может купить в крупном объёме, полезен как информация, но честно требовать от управляющего его обгонять нельзя.
Акции: композитный индекс UZSE
Биржа публикует индекс UCI (Uzbekistan Composite Index). UZSE описывает его как композитный фондовый индекс, рассчитываемый по биржевым сделкам с акциями листинговых компаний, построенный на торговой технологии биржи, разработанной при поддержке Корейской биржи, и запущенный 29 августа 2016 года (uzse.uz, по состоянию на 28 сентября 2026 года). В описании на этой странице не сказано, как отбираются и взвешиваются компоненты и реинвестируются ли дивиденды. Прежде чем использовать UCI как бенчмарк, уточните это у биржи: если сравнивать ценовой индекс с портфелем, получающим дивиденды, портфель будет выглядеть лучше, чем есть.
В Finmind страница UCI показывает ежедневную историю индекса с 2016 года, полученную из открытой ленты openinfo. Там же приводится список компонентов с весами, но этот список Finmind рассчитывает по обороту в собственных данных о ценах и помечает как приблизительный, потому что официальной ленты состава не существует.
Три особенности тонкого рынка влияют на любой бенчмарк по акциям:
Несколько сделок могут его сдвинуть. Если акция торгуется лишь изредка, её последняя цена, а значит и вклад в индекс, может резко измениться из-за небольшой сделки.
Размер сосредоточен. На большинстве рынков несколько крупных компаний составляют значительную часть стоимости. Прежде чем считать, что индекс равномерно распределяет риск, прочитайте статью о рыночной капитализации и free float.
В него может быть невозможно инвестировать. Портфелю реального размера купить все компоненты в пропорциях индекса бывает невозможно. См. статью о риске ликвидности и малоторгуемых акциях.
Композитный индекс UZSE (UCI) на конец каждого месяца
Индекс, пунктов
Долговые инструменты и деньги: что публикует ЦБ
В большинстве институциональных портфелей в Узбекистане вкладов и облигаций больше, чем акций, поэтому бенчмарк по долговым инструментам часто важнее бенчмарка по акциям.
Кривая доходности госбумаг. Центральный банк Республики Узбекистан (ЦБ) публикует кривую бескупонной доходности сумовых государственных ценных бумаг. Диаграмма ниже показывает её в том виде, в каком она хранится в Finmind.
Доходность государственных облигаций по срокам погашения
Доходность, % годовых
Точка на кривой это доходность, а не результат за период. Чтобы превратить её в доходность бенчмарка, нужно правило, например: бенчмарк получает доходность срока, соответствующего целевой дюрации портфеля, начисляемую за период. При резком росте ставок портфель облигаций потеряет в стоимости то, чего не покажет простой бенчмарк с начисленной доходностью, поэтому совет должен знать, какое правило применяется. Инструменты, стоящие за кривой, описаны в статье о государственных ценных бумагах Узбекистана.
Ставки по вкладам. ЦБ ежемесячно публикует средневзвешенные процентные ставки по срочным вкладам физических и юридических лиц в национальной валюте (cbu.uz; последний показанный месяц август 2026 года, обновлено 24 сентября 2026 года). Для портфеля срочных вкладов естественный ориентир ставка для юридических лиц: она показывает, сколько зарабатывали сопоставимые деньги в банковской системе.
Основная ставка. Основная ставка ЦБ служит прозрачной нижней границей для результата, близкого к денежному. Инвестировать в неё напрямую нельзя, но она отвечает на самый простой вопрос совета: заработал ли портфель больше ставки центрального банка?
Когда мандат охватывает несколько классов активов, обычное решение композит: фиксированные веса для одного ориентира на каждый класс активов с ребалансировкой с заданной частотой.
Цифры в этом примере условные. Допустим, политика предусматривает 50% вкладов, 35% государственных облигаций и 15% акций UZSE с ежемесячной ребалансировкой. За квартал компоненты дают:
(Для простоты квартал рассматривается как один период; композит с ежемесячной ребалансировкой считается помесячно, и месяцы связываются в цепочку.)
Если портфель за квартал заработал 3,1%, измеренные как доходность, взвешенная по времени, он обогнал композит на 0,35 процентного пункта. Именно эту разницу и стоит обсуждать совету, вместе с тем, какой риск был взят ради неё.
Правила, которые делают композит надёжным:
Веса следуют политике, а не текущему составу портфеля. Бенчмарк, копирующий портфель, невозможно ни обогнать, ни отстать от него.
Правило ребалансировки записано. В волатильные периоды ежемесячная и ежеквартальная ребалансировка дают разные результаты.
Доход учитывается одинаково с обеих сторон. Если доходность портфеля включает купоны и дивиденды, ориентиры тоже должны их включать, либо разница раскрывается.
Валюта совпадает. Долларовой доле нужен долларовый ориентир, пересчитанный последовательно.
Изменения редки и фиксируются. Когда совет меняет бенчмарк, для прошлых периодов сохраняется прежний.
Когда ни один бенчмарк не подходит
У некоторых активов нет разумного рыночного ориентира: доля вне листинга, редко торгуемая облигация, прямой заём. Для них абсолютная цель, например основная ставка плюс маржа или инфляция плюс маржа, честнее рыночного индекса, не имеющего к активу никакого отношения. Прямо укажите, что это цель, а не рыночный бенчмарк.
Организации, которые хотят использовать Finmind для такой работы, могут прочитать, что им предлагается, и подать заявку на странице /institutions.
Часто задаваемые вопросы
Республиканская фондовая биржа «Тошкент» публикует UCI, композитный индекс Узбекистана. Биржа описывает его как рассчитываемый по биржевым сделкам с акциями листинговых компаний и запущенный 29 августа 2016 года.
Это естественная отправная точка для акций UZSE, но перед сравнением с портфелем проверьте, как взвешиваются компоненты и учитываются ли дивиденды. На тонком рынке в него может быть трудно инвестировать в крупном объёме, поэтому многие институциональные инвесторы используют его как часть композита, а не отдельно.
ЦБ публикует ежемесячные средневзвешенные ставки по срочным вкладам в национальной валюте и кривую бескупонной доходности сумовых государственных ценных бумаг. Для каждого из них нужно письменное правило, по которому ставка или доходность превращается в результат за период.
Это бенчмарк из нескольких ориентиров с фиксированными весами, по одному на каждый класс активов инвестиционной политики, с ребалансировкой с заданной частотой. Его доходность за каждый период равна взвешенной сумме доходностей компонентов.
Эта статья носит образовательный характер и не является инвестиционной рекомендацией. Инвестиции в ценные бумаги связаны с риском, в том числе с потерей вложенных денег.
Ключевые термины статьи
Бенчмарк
Ориентир, например индекс или ставка по вкладу, с которым вы сравниваете свою доходность.
Композитный индекс UZSE (UCI)
Основной индекс акций Ташкентской фондовой биржи: одно число, которое отслеживает цены входящих в него акций.
Листинг
Допуск акции или облигации к торгам на бирже с обязанностью раскрывать информацию по её правилам.
Дюрация
Мера того, насколько меняется цена облигации при изменении ставок. Чем длиннее дюрация, тем сильнее движение.
Ребалансировка
Возврат портфеля к целевой структуре: продажа части выросшего и покупка отставшего.
Волатильность
Насколько сильно и часто колеблется цена. Высокая волатильность означает более неровный путь, но не обязательно худшее вложение.
Купон
Процент, который облигация платит владельцу: обычно фиксированная доля номинала, выплачиваемая в установленные даты.
Как решить, какую часть портфеля отдать одной акции: простые правила определения размера позиции, расчётные примеры и ограничения ликвидности акций UZSE.
Сводный индекс UZSE (UCI), с 2016 по 2026. Источник: Значения индекса UZSE, опубликованные на openinfo.uz; последняя точка может быть взята с uzse.uz. Индекс на последний торговый день каждого месяца, а для ещё не закончившегося месяца на последний прочитанный день, в том виде, в каком его публикует биржа; Finmind его не корректирует и не пересчитывает к другой базе. Получено Finmind 28 сент. 2026 г.
Показать цифры
Дата
Индекс, пунктов
дек. 2016 г.
1,000.88
дек. 2017 г.
999
дек. 2018 г.
854.8
дек. 2019 г.
641.97
дек. 2020 г.
641.4
дек. 2021 г.
1,069.14
дек. 2022 г.
386.49
дек. 2023 г.
703.25
дек. 2024 г.
655.12
дек. 2025 г.
744.07
25 сент. 2026 г.
1,952.36
В таблице указаны декабрь каждого года и последнее значение; на графике показаны конец каждого месяца и последнее значение.
Лет до погашения
Кривая доходности государственных облигаций (UZS, бескупонная), по состоянию на 23 сент. 2026 г. Источник: Центральный банк Республики Узбекистан. Получено Finmind 28 сент. 2026 г.
